EKP:n rahallinen elvyttäminen auttaa Suomea vain vähän

Euroopan keskuspankki aloitti maaliskuussa määrällisen elvytyksen (QE-politiikka). Keskuspankki ostaa kuukausittain 60 miljardin euron edestä velkakirjoja. Ostot kanavoidaan kansallisten keskuspankkien kautta niiden pääoma-avaimen suhteessa.

On suuri riski, ettei osto-ohjelma pääse tavoitteisiinsa. Se saattaa johtaa siihen, että keskuspankki jää vangiksi omaan ohjelmaansa eikä se pysty sitä lopettamaan jo nyt suhteellisen pitkäksi venytetyn aikataulun (syyskuu 2016) jälkeenkään. Myös Yhdysvalloissa on ollut suuria ongelmia irtautua Yhdysvaltain keskuspankin (Fed) arvopapereiden osto-ohjelmasta. Miksi ohjelma voi olla huono koko euroalueen, mutta erityisesti Suomen kannalta? Määrällisen elvytyksen kaavaillaan yleensä olevan piristysruiske taloudelle kolmea eri reittiä pitkin. Ongelma on, että nämä reitit ovat nyt osin tukossa.

Korkoreitti

Euroopan valtionlainojen korot ovat olleet jo pitkään erittäin alhaisia aikaisempien EKP:n osto-ohjelmien seurauksena. Kun QE alkoi Yhdysvalloissa ja Englannissa muutama vuosi sitten, valtion 10-vuotiset korot olivat 3,5 – 4,5 prosentin haarukassa. Suomen 10-vuotinen korko on nyt 0,34 prosenttia ja esimerkiksi maailman yhden suurimman velallisen, Italian, 10v korko historiallisen alhainen, 1,3 prosenttia. Lyhyet markkinakorot (6kk-12kk) ovat 0,1 ja 0,2 prosenttia, joten tuottokäyrä on lähes vaakasuora (flat). Yhdysvalloissa pitkät korot ovat kahden prosentin tasoa ja tuottokäyrä lievästi nouseva. Tuottokäyrän tasaisuus heijastelee alhaisia inflaatio-odotuksia ja huonoja kasvunäkymiä.

Miten alas korot halutaan laskea, ja ennen kaikkea mitä sillä halutaan saavuttaa? Muutamaa poikkeusta lukuun ottamatta kaikki euroalueen pankit saavat jo nyt tarvitsemansa määrän rahoitusta. Kiristynyt pankkisääntely on ohjannut pankit pääomittamaan taseitaan aikaisempaa runsaammin. On täysin mahdollista, että pankit käyttävät ylimääräisen likviditeetin taseittensa paikkaamiseen, sen sijaan että sijoittaisivat rahat tuottavasti. Esimerkiksi yrityksiin ei synny järkeviä sijoituskohteita yksin rahoituksen ehtoja lieventämällä, vaan sillä, että Euroopassa yleensä kannattaa pyörittää liiketoimintaa ja ottaa riskiä.

Tämän lisäksi on hyvä muistaa, mikä rahan kuten minkä tahansa muunkin hyödykkeen hinnan tehtävä on. Sen tehtävä on kertoa hyödykkeen arvosta. Arvopaperin kohdalla arvon määrittävät tuotteen riski ja sen vaihtoehtoiskustannus. Arvopaperin arvo toisin sanoen määrittyy sen mukaan, kuinka paljon sijoittaja haluaa tuottoa siitä, että hän luopuu määräajaksi rahan käytöstä (säästää) sekä siitä kuinka korkeaksi hän mieltää riskin, ettei saa rahojaan takaisin. Jos kaikkien arvopaperien hintaa lähdetään keinotekoisesti painamaan alas, katoavat markkinoille oleelliset hintasignaalit. Markkinakuri lakkaa toimimasta ja resurssien allokaatio vääristyy. Samalla valtioilta (kuten Italia, Ranska tai Suomi) katoaa ”pakote” tehdä rakenneuudistuksia. Kun jonkin tuotteen hinta on hyvin alhainen, kysyntä sitä kohtaan yleensä kasvaa mikä tässä tapauksessa tarkoittaa riskinoton lisääntymistä (tässä lyhyt syy sille, miksi euroalueen maat ovat nyt ylivelkaantuneita).

Pitkällä aikavälillä markkinoiden toiminnan sotkeminen ei ole kestävä ratkaisu. Liian alhainen korkotaso olikin yksi keskeinen syy euroalueen velkakriisiin johtaneeseen ylivelkaantumiseen vuoden 2000 jälkeen. Suomessa yli 90 % valtion lainoista on ulkomaisissa käsissä, joten ainakaan likviditeetin vapautuminen ei välttämättä suoraan hyödytä meitä yhtään. Päinvastoin, implisiittinen vastuumme muista euromaista muiden keskuspankkien kautta lisääntyy – ellei euroa hajoteta nyt kun elvytysohjelman pääomat ovat vielä kansallisten keskuspankkien taseissa.

Valuuttareitti

Tämä on ainoa reitti, joka vientiteollisuuden kautta voi auttaa myös kokonaiskysyntää. Euro on kuitenkin heikentynyt jo pitkään alueen rakenteellisten kilpailukykyongelmien vuoksi ja olisi todennäköisesti heikentynyt jatkossakin. QE voikin nykytilanteessa jopa rajoittaa ko. kanavan toimintaa. Kun EKP aloitti QE:n, Fedillä on vähemmän tilaa oman korkopolitiikkansa kiristämiseen, joten EKP:n QE:n nettovaikutus euron devalvoitumiseen voi olla vähäinen. Ulkomaankauppaa käydään paljon myös euromaiden kesken ja siihen ei euron devalvoituminen auta.

Pääoma-allokaatioreitti / Zombie-pankit

Kirjoitimme jo vuosia sitten EKP:sta tulevan roskapankin ja niinhän tässä on askel askeleelta käynyt. Euroopan pankkisektorin koko on yli kolminkertainen suhteessa alueen bruttokansantuotteeseen. Se on kolme kertaa enemmän kuin Yhdysvalloissa. On selvää, että Euroopan maiden ja niiden pankkien välinen kohtalonyhteys on meillä monta kertaa suurempi kuin ”rapakon takana”.

Sikäli jos pankkien on pakko – tai niillä on selvä kannustin – sijoittaa rahoja alhaisen tuottavuuden projekteihin (jos hyviäkään ei ole tarjolla!) päädytään helposti Japanin-tyyliseen 1990-luvun roskapankkitilanteeseen. Pankit eivät siivonneet taseitaan, vaan lainoja jatkettiin vastapuolille, joiden maksukyky oli ennestään heikko. Koko ruletti pysyi pystyssä ainoastaan keskuspankin lähestulkoon ilmaisella rahoituksella. Käykö Euroopassa kohta samoin?

Mikä on vaihtoehto?

Ainoa todellinen tie saada euroalue toipumaan on tehdä syvällisiä rakenneuudistuksia jokaisessa euromaassa. Niillä tavoiteltaisiin kilpailukyvyn palauttamista, työaikojen pidennystä, työmarkkinoiden joustoja ja kokonaisveroasteiden alentamista. Markkinakurin palauttaminen kunniaan on välttämättä keskeinen osa euroalueen selviytymisstrategian luomisessa. Mikään talousalue tai yksittäinen maa ei voi menestyä maailmalla alati kiristyvässä globaalissa kilpailussa ilman toimivaa markkinamekanismia ja -kuria.

Elina Lepomäki, Heikki Koskenkylä

TOP