Sisältöä EMU -keskusteluun

ETLA:n toimitusjohtaja Vesa Vihriälä peräänkuulutti 20.11. julkaistussa blogikirjoituksessaan ”sisältöä” EMU -keskusteluun. Olemme erittäin ilahtuneita Vihriälän puheenvuorosta, koska vuonna 2010 alkaneen Euroopan velkakriisin jälkeistä aikaa on Suomessa vaivannut sisällöttömyys ja yleensäkin keskustelun vähäisyys. Vihriälä kritisoi tahoja, jotka pitävät Suomen hallituksen otetta talous- ja rahaliiton (Economic and Monetary Union, EMU), kansanomaisesti euron, kehittämisessä liian passiivisena.

Arvioimme tässä blogikirjoituksessa sekä hallituksen esitystä (ks. lähde 7) että Vihriälän sen perusteella esittämiä näkemyksiä. Nähdäksemme molemmilta puuttuu välttämätön arvio euron pidemmän aikavälin järjestelmäpaineista. Nämä vievät kohti joko yhteisvastuun kasvua tai euroalueen pirstoutumista.

Hallituksen linja

Hallitus linjaa euroalueen kehittämiseksi kolme pääelementtiä:

  1. Pankkiunionin valmiiksi saattaminen ja pääomamarkkinaunionin kehittäminen
  2. Valtionvelan uudelleenjärjestelymekanismin luominen
  3. Finanssipolitiikan kansallinen vastuu.

 

Hallituksen linjaus on varsin selkeä ja siinä korostuu aivan oikein markkinakurin tehostamisen tarve. Hallitus torjuu kaikki merkittävät yhteisvastuun lisäykset. Jokaisen maan tulee vastata itse veloistaan ja rakenneuudistuksistaan (Sipilä eduskunnassa 22.11.2017). Teknisesti tällainen linjaus voidaan myös periaatteessa toteuttaa, mutta siinä tapauksessa erilaiset tukiohjelmat, kuten EKP määrällisen keventämisen ohjelma, tulisi lopettaa. Hallituksen linjaus myös eroaa olennaisesti esimerkiksi komission ja Ranskan presidentin Macronin linjauksista, joiden ehdotuksiin sisältyy selkeä yhteisvastuun lisäys.

Suomen hallitus ja Vihriälä näyttävätkin olettavan, että Suomen ehdotuksen toteuttamisen jälkeen EMU-integraatiota voitaisiin pitää valmiina. Tätä oletusta valuuttaliittojen historia, luonne ja poliittinen todellisuus eivät tue.

Valuutta-alueet kohtaavat aina samat ongelmat

Ei ole syytä olettaa, että euroalue sekä sen päättäjät ja jäsenet olisivat perusteiltaan kovinkaan erilaisia kuin aikaisempien valuutta-alueiden vastaavat. Historiasta olisi siten opittavaa ainakin euroalueen suurten kehityslinjojen osalta.

Yhteisvaluutat toimivat verrattain hyvin talouden noususuhdanteissa. Taantumissa ja talouskriiseissä yhteisvaluuttojen ongelmaksi muodostuvat eritoten ns. sudden stop -tilanteet, joissa yksityisten pääomien virta yhtäkkisesti kääntyy pois heikoimmista valuutta-alueen maista. Itsenäisen kelluvan valuutan maassa nämä tilanteet johtavat valuutan ulkoisen arvon nopeaan laskuun. Tämä vähentää aikaa myöten maan tuontia, lisää sen vientiä ja tekee maan houkuttelevammaksi investointikohteeksi, mikä rajoittaa pääoman ulosvirtausta. Sopeutumisen aikana maassa vallitsee joko lievä tai ankara mutta melko nopeasti ohimenevä matalasuhdanne.

Yhteisvaluutasta kuitenkin puuttuu tämä suhteellisen nopea automaattinen tasapainotusmekanismi. Myös yhteisvaluutta-alueiden kohdatessa sudden stopin pääomat hakeutuvat taloudeltaan vahvoihin maihin. Tämän seurauksena pääomapaosta kärsivien maiden rahoitusasema heikkenee voimakkaasti, kun taas vahvojen maiden rahoitusasema paranee entisestään. Ongelmamaiden houkuttelevuus sijoittajille paranee vasta sen jälkeen, kun matalasuhdanteen synnyttämä työttömyys hitaasti on painanut kustannustason riittävän alas.

Matalasuhdannetta syventää vielä se, että yksityisen pääoman poistuminen johtaa nopeasti maan rahoitussektorin maksukyvyttömyyteen, ellei poistunutta yksityistä pääomaa korvata muulla rahalla. Vuosien 2007 – 2009 finanssikriisin jälkeen euroalueen rahoitusmarkkinoilla tapahtui juuri näin. Yksityinen raha pakeni Kreikasta, Irlannista, Portugalista ja Espanjasta, ja se korvattiin TARGET2 järjestelmän, ERVV:n, EVM:n, IMF:n ja Kreikan tapauksessa myös euromaiden kahdenkeskisten sopimuksien kautta annetuilla lainoilla. Kreikassa toteutettiin myös yksityisten velkojien noin 100 miljardin euron arvonalennus- ja vaihtotarjous ja Syrizan valtaantultua myös osittaiset euromaksurajoitteet. Nämä toimet turvasivat kriisimaiden maksukyvyn, mutta velkojen ehtona olleet välttämättömät toimet kustannus- ja velkaantumispaineiden vähentämiseksi synnyttivät taantuman ja suurtyöttömyyden. Mitä ei sallittu tapahtuvan valuuttakurssien kautta tapahtuikin eri tietä, nyt poliittisia intohimoja herättäen sisäisen devalvoitumisen kautta (palkkojen lasku ym.).

Yhdysvallat, euroalueen läheisin vielä toiminnassa oleva vastine, kärsi historiansa alkuaikoina ja etenkin sisällissodan jälkeen toistuvista pankkikriiseistä ja taantumista, mitkä aiheuttivat jännitteitä osavaltioiden välille (3;5). Pahimpaan koettelemukseensa dollarialue joutui 1930 -luvun suuressa lamassa. Suuri lama alkoi, kun Yhdysvaltojen osakemarkkinat romahtivat lokakuussa 1929. Lama iski koko Yhdysvaltoihin (ja maailmantalouteen), mutta sillä oli suurin vaikutus keskilännen ja etelävaltioiden maatalousvaltaisiin osavaltioihin. Maataloustuotteiden hinnat laskivat noin 40 % vuodesta 1929 vuoteen 1933 mennessä. Vaikka kyseessä oli lama, oli se samalla valtava epäsymmetrinen shokki. Talletus- ja pääomapako keskilännestä ja etelästä pohjoiseen oli huimaa. Vuosien 1929 ja 1933 välillä esimerkiksi Minneapolisin alueellinen keskuspankki menetti $247 miljoonaa (nykyrahassa noin $4,7 miljardia) yksityisinä tilisiirtoina (3;4). Pääomapako oli niin suurta, että se uhkasi Yhdysvaltojen dollarialueen olemassaoloa. Maatalousvaltaiset pankit lopettivat maksujen välittämisen 1932-33 (9). ”Pankkivapaat” levisivät muihin osavaltioihin ja Yhdysvaltojen dollarialue lakkasi käytännössä olemasta, koska maksuja ei pystytty suorittamaan useiden osavaltioiden välillä (9).

Suuren laman Yhdysvaltojen valuuttaunionille aiheuttama stressi korjattiin kahdella tavalla (2;3). Ensinnäkin, Yhdysvaltojen alueelliset keskuspankit tasoittivat osavaltioiden välisiä epätasapainoja siirtämällä keskuspankkitalletuksia ja varoja ylijäämäisistä osavaltioista alijäämäisiin. Toiseksi, maatalousvaltaisten osavaltioiden täydellinen romahtaminen estettiin suuntaamalla niihin vastikkeettomia liittovaltion tulonsiirtoja. Näihin kuuluivat liittovaltion työttömyysvakuutus- ja sosiaaliturvajärjestelmien luominen sekä maataloustuotteiden hintatukiaiset. Näillä toimin maatalousvaltaiset osavaltiot pidettiin jollain tasolla elinvoimaisina ja maksukykyisinä laman yli. Esimerkiksi Minneapolisin keskuspankin alue vastaanotti $229 miljoonan (nykyrahassa noin $4,3 miljardin) dollarin edestä erilaisia liittovaltion tulonsiirtoja vuosien 1929 ja 1933 välillä (3;4). Liittovaltio käynnisti lisäksi suuria julkisia investointiprojekteja (the New Deal), mitkä rahoitettiin liittovaltion velanotolla. Suuren laman aikana eteläisten osavaltioiden työmarkkinoiden eristäneisyys pohjoisista myös päättyi, mikä tarkoitti, että ihmiset alkoivat muuttaa työn perässä (5). Tämä oli luonnollisesti melko helppoa, koska kaikki puhuivat samaa kieltä.

Vihriälän esittämä näkemys (ks. esim. täällä), jonka mukaan Yhdysvaltojen menestys nojaisi ennen kaikkea no bailout -sääntöön ja uskottavaan markkinakuriin onkin puutteellinen. Yhdysvaltojen talouskasvua ja osavaltioiden fiskaalitasapainoa nämä ovat varmasti edistäneet, mutta talouskriiseissä ne ovat olleet täysin riittämättömiä (ks. yllä). Nykyään Yhdysvaltojen liittovaltio tasapainottaa eri osavaltioiden välisiä vaihto- ja maksutasapainoja monin tavoin (5;9). Yhdysvaltojenkin esimerkki toisin sanoen kertoo samaa vuosisataista valuuttaliittojen tarinaa. Valuuttaunioni vaatii selvitäkseen tulonsiirtomekanismin. 

Hallituksen linja vie kohti yhteisvastuuta tai hajaannusta

Suomen hallitus siis kannattaa pankkiunionin valmiiksi saattamista ja pääomamarkkinaunionin kehittämistä. Vakaus- ja kasvusopimusta tulisi noudattaa, sekä jokaisen maan vastata rakenneuudistuksistaan. Suomi kannattaa myös hallitun velkajärjestelymekanismin luomista euroalueelle. Tämä tukisi markkinakurin toimintaa edellyttäen, että mekanismi todella käytettäisiin. Nämä ehdotukset ovat kuitenkin riittämättömiä euroalueen maksukyvyttömyysriskin eliminoimiseen, koska euroalueen epätasapainot eivät lähtökohtaisesti johdu pankkisektorista tai pääomaliikkeiden rajoituksista, vaan eroista kilpailukyvyssä, tuottavuudessa ja tuotantorakenteessa (8).

Suomen kanta edellyttääkin, sitä suoraan kuitenkaan sanomatta, kahden poliittisesti ehkä mahdottoman kehityssuunnan hyväksymistä.

  1. Pysyvien ja mahdollisesti syventyvien elintasoerojen hyväksyminen euroalueella. Yhdysvaltojen esimerkki kertoo, että kykenemättömyys tasoittaa epäsymmetrisiä shokkeja johtaa pysyviin elintasoeroihin menestyvien ja heikompia maiden (osavaltioiden) välillä.
  2. Jäsenmaan maksukyvyttömyyden salliminen kieltäytymällä maksuvaikeuksiin joutuneiden jäsenmaiden rahoittamisesta (no bailout). Tämä merkitsee, ettei EKP tai muu euroalueen laitos esiinny velkakirjojen netto-ostajana. Se voi lyhyenkin ajan sisällä aiheuttaa negatiivisia seuraamuksia euroalueella esimerkiksi korkoerojen kasvuna sekä pankkiongelmien syntynä ja leviämisenä.

 

Euroalue voi, hallituksen linjauksilla, toimia jopa kohtuullisen menestyksekkäästi seuraavaan suurempaan kriisiin asti. Kriisin iskiessä ongelmat kuitenkin palaavat. Silloin pitäisi välittömästi ratkaista, miten pääomapaot heikoimmista euroalueen valtioista pysäytettäisiin. Kriisimaiden pankit ehkä suljettaisiin toistaiseksi, ns. pankkivapaat (kuten Kyproksella 2013 ja Kreikassa 2015), ja pääoman vientiä rajoitettaisiin. Pankkiunionin kirjailun mukaisesti sijoittajien ja säästäjien rahoja käytettäisiin kaatuvien pankkien tappioiden kattamiseen. Euroalueelle muodostuisi (jälleen) kahden ”kerroksen” valuutat: avoimien ja suljettujen talouksien eurot. Kriisimaat ajautuisivat lamaan, joka pakottaisi niiden valtionvelkojen uudelleenjärjestelyihin. Niistä voisi aiheutua tappioita eurooppalaisten pankkien lisäksi EKP:lle ja Euroopan vakausmekanismille (yhteisvastuu)..

Velkajärjestelyjen aiheuttamien tappioiden sekä pankkikriisin leviämisen uhka ylläpitäisivät poliittista painetta yhteisvastuullisesti varmistaa ongelmamaiden rahoitus sekä pankkien pääomitus. Jos tähän suostuttaisiin, olisi velkojen (ja valtioiden menojen) yhteisvastuu euroalueella toteutettu. Jollei siihen suostuttaisi, olisi edessä lama ja melko varmasti myös euroalueen purkautuminen jäsenmaiden pyrkiessä itse varmistamaan taloudellista tulevaisuuttaan.

Euroalueen korjaaminen voi olla mahdotonta

Euroaleen ongelmien korjaamiseen ei ole olemassa helppoa tai yksinkertaista keinoa. Itsenäisiä jäsenmaita ei pystytä pakottamaan noudattamaan sellaisia ohjeita ja sopimuksia jotka osoittautuvat niille poliittisesti epäedullisiksi. Vaikka kaikkia politiikkasääntöjä noudatettaisiin, ne eivät estäisi epäsymmetrisiä shokkeja, joita pitäisi kompensoida tulonsiirroilla, joihin puolestaan liittyisi moraalikadon riski. Ainoa jollain tavalla toimiva keino korjata euron ongelmat olisikin liittovaltio, jossa talouspolitiikasta itsenäisesti päättäviä ja toimivia jäseniä ei olisi kuin yksi. Tällöin tulonsiirtoja ja rakenteellisia muutoksia voitaisiin toteuttaa lipsumisia pelkäämättä.

Euroon sitoutuvat tahot, poliitikkomme ja useat heidän asiantuntijoista niiden mukana, lohduttautuvat sillä, että ainakin tällä hetkellä liittovaltio on poliittinen mahdottomuus. Samoin lienee ainakin lyhyellä aikavälillä epätodennäköistä, että euroalueen jäsenmaat suostuisivat tuntuviin tulonsiirtojen lisäyksiin.

Euroalueen pattitilanne tulonsiirtojen vs. kansallisen suvereniteetin välillä on kuitenkin toistunut historiassa kymmeniä, ellei satoja kertoja. Valuutta on niin keskeisesti valtioon sitoutunut elementti, että sillä ei ole elinvoimaa yksin. Se on valuuttaliittokokeilujen pitkän historian opetus (1;2;10). Tämän vuoksi pitäisi kysyä, tarvitsemmeko todella euroa Euroopan integraation kehittämiseen? Ilman euroa EU:ssa voitaisiin rauhassa keskittyä esim. sisämarkkinoiden, yhteisen puolustuksen sekä rajavalvonnan kehittämiseen. Yhteenkään näistä ei tarvita yhteisvaluuttaa, vaan sen puutteiden luomat poliittiset jännitteet enemmänkin haittaavat yhteisten projektien edistämistä. Vaatimus suhtautua rakentavasti euron ongelmien ratkaisemisessa voikin viedä usealla tavalla vääriin integraation peruslinjauksiin. Tämä hyväksyttäessä olisi optimaalista, että euro purettaisiin hallitusti (esim. rinnakkaisvaluutoilla) nyt nousukauden aikana, jolloin vältettäisiin kontrolloimattoman purkautumisen suuret taloudelliset ja poliittiset kustannukset.

Hallituksen linjauksilla eurolla on joka tapauksessa aikaa korkeintaan seuraavaan talouskriisiin asti. Jos viimeistään kriisin iskiessä ei hyväksytä dramaattista yhteisvastuun lisäystä, euro todennäköisesti hajoaa kontrolloimattomasti. Tätä todennäköisyyttä voitaisiin pienentää mahdollistamalla eurosta eroaminen EU-lainsäädännöllä. Olisi lisäksi tärkeää, että Suomi tekisi riittävät valmistelut kansalliseen valuuttaan paluun helpottamiseksi.

Elina Berghäll, Heikki Koskenkylä, Tuomas Malinen, Sami Miettinen, Peter Nyberg

Lähteet:

(1) Bordo, M.D. ja James, H. (2008). A long-term perspective for the euro. NBER discussion paper no. 13815.

(2) Bordo, M.D. ja Jonung, L. (1999). The future of the EMU: what does the history of monetary unions tell us? NBER working paper nro. 7365.

(3) Gorton, B. (2012. Misunderstanding Financial Crises. New York: Oxford University Press.

(4) Hartland, P. (1949). Interregional payments compared with international payments. Quarterly Journal of Economics, 63: 392 – 407.

(5) Rockoff, H. (2000). How long it did take the United States to become an optimal currency area? NBER historical paper no. 124.

(6) Vihriälä, V. (2017). Sisältöä EMU -keskusteluun, please. https://www.etla.fi/yleinen/sisaltoa-emu-keskusteluun-please/.

(7) EMU:n kehittäminen. https://www.eduskunta.fi/FI/vaski/Liiteasiakirja/Documents/EDK-2017-AK-147620.pdf.

(8) Kuusi ja Malinen (2013). Miksi euroalue on ongelmissa? Kansantaloudellinen aikakauskirja, 109: 512-527.

(9) Harris, S. E. (1957). International and Interregional Economics. https://archive.org/details/internationalint00harr.

(10) Nordvig, J. (2014). The Fall of The Euro: Reinventing the Eurozone and the Future of Global Investing. McGraw-Hill.

TOP